Les projets d’entreprise sont difficiles à comprendre

Les projets d’entreprise sont difficiles à comprendre

Trop peu d’analystes de marché sont prêts à faire l’effort nécessaire

LE PROBLÈME
Les marchés financiers sous-évaluent systématiquement les entreprises dont les stratégies sont uniques et complexes quand bien même ces stratégies sont souvent les plus efficaces.

POURQUOI?
Les stratégies uniques ou complexes étant plus longues à évaluer, les analystes évitent souvent de les suivre. Mais les stratégies simples ou courantes sont également les plus facilement copiées et, par conséquent, les moins viables.

LA SOLUTION
Les entreprises peuvent tenter d’améliorer l’accès des marchés aux informations relatives à leurs stratégies, notamment en recourant à une «recherche actions» indépendante. Ils peuvent aussi solliciter des investisseurs plus patients, en passant éventuellement par la privatisation.

Les PDG déplorent souvent que les marchés financiers ne comprennent pas les stratégies de leurs entreprises. Pendant des années, j’ai pensé qu’il s’agissait simplement de rancœur et qu’en réalité les marchés financiers savaient plutôt bien évaluer la qualité des stratégies corporate. Les bonnes stratégies avaient donc tout intérêt à suivre le bon sens du marché. D’autres universitaires, ainsi que la communauté financière, pensaient de même. Après tout, la création de valeur n’est-elle pas l’objectif des investisseurs ? Pourquoi ne pas leur donner ce qu’ils veulent ?

En 1999, j’ai reçu de l’un de mes anciens étudiants qui travaillait chez Monsanto un rapport sur son entreprise, rédigé par un analyste du cabinet PaineWebber. Monsanto était alors un portefeuille de sociétés – regroupées sous l’intitulé « sciences de la vie » – qui associait la biotechnologie à la chimie pour élaborer des produits agricoles, des semences, des aliments et des produits pharmaceutiques innovants. Le groupe était convaincu que ces diverses entités pouvaient partager une R&D mutuellement bénéfique, et la stratégie du portefeuille reflétait l’idée que les perspectives de croissance des produits pharmaceutiques et de la biotechnologie agricole étaient nettement meilleures que celles de l’industrie chimique.

Les marchés financiers, eux, n’étaient pas convaincus par cette théorie. Ne voyant pas l’intérêt de conserver ces diverses entreprises ensemble, les analystes ont commencé à faire pression sur Monsanto en faveur d’une scission. Ces pressions ont été suscitées par la commercialisation de Celeberex, un médicament contre l’arthrose considéré comme un blockbuster. Les investisseurs craignaient que la biotechnologie agricole pèse sur le cours de l’action. Mais ce n’était pas la seule raison. Comme l’indiquait l’analyse de PaineWebber : « L’expérience en sciences de la vie ne fonctionne ni dans notre analyse ni dans la réalité. Une analyse correcte de Monsanto nécessite une expertise dans trois secteurs : les produits pharmaceutiques, les produits chimiques agricoles et la biotechnologie agricole. A Wall Street, malheureusement, […] ces industries distinctes sont analysées de manière individuelle en raison de la complexité de chacune […]. Il s’agit d’une tâche très difficile : la simple coordination des emplois du temps exige déjà beaucoup d’efforts. Alors que nous sommes prêts à en payer le prix, la plupart du temps Wall Street ne l’est pas. Par conséquent, Monsanto devra probablement modifier sa structure pour être analysé et valorisé de manière plus adéquate. »

C’était le monde à l’envers ! Sous prétexte que les différents analystes n’étaient pas en mesure de coordonner leurs emplois du temps, ce rapport de PaineWebber suggérait une scission de Monsanto, c’est-à-dire que la firme débourse des millions de dollars en frais bancaires d’investissement et autres commissions de transaction. Sans parler des pertes dues à la disparition des synergies. Pire, le rapport admettait en toute innocence que les analystes choisissaient les sociétés qu’ils suivaient en se basant en partie sur la quantité de travail requis pour le faire. Autrement dit, le principal avantage de la scission de Monsanto serait de permettre aux analystes de mieux comprendre la société. Ce rapport a éveillé ma curiosité : les stratégies uniques ou complexes étaient-elles systématiquement ignorées par les analystes ou sous-évaluées par les marchés financiers ? Avec mes collègues, j’ai entrepris d’enquêter sur la question.

Le coût élevé des stratégies uniques et complexes

Nous avons examiné les 7 630 entreprises cotées aux Etats-Unis entre 1985 et 2007. Nous avons déterminé la singularité de chacune d’entre elles en mesurant la répartition de son chiffre d’affaires dans ses secteurs d’activité (selon les codes SIC) par rapport à la moyenne de l’industrie. Plus une entreprise s’éloignait de cette moyenne, en termes de chiffre d’affaires ou de diversification, plus elle était unique. Le simple fait de compter le nombre de secteurs d’activité déclarés par la firme donnait une indication de sa complexité.

Pour déterminer dans quelle mesure l’unicité et la complexité affectent le suivi par les analystes, nous avons compté combien d’entre eux couvraient chaque entreprise et combien d’entreprises chacun d’entre eux suivait au total (afin de savoir si l’entreprise en question exigeait beaucoup de travail). Nous avons également calculé quel pourcentage d’analystes du secteur suivait une même entreprise.

Nous avons établi que, si de nombreux facteurs influencent le choix des entreprises à suivre (taille, volume d’affaires, etc.), le travail supplémentaire requis pour une stratégie complexe ou inhabituelle dissuade les analystes. Ceux qui décident tout de même d’analyser les entreprises ayant de telles stratégies ont dans l’ensemble tendance à suivre moins de firmes. Et même si le degré de singularité obtenu correspond à une valeur de marché élevée (comme la logique stratégique peut le laisser présager), cette valeur est inférieure à ce qu’elle serait si la société faisait l’objet d’une plus grande couverture par les analystes.

D’autres recherches confirment ce résultat. Professeur au MIT, Ezra Zuckerman a découvert que le marché dévalorise les entreprises qui ne relèvent pas des quelques catégories de spécialisation des analystes. Mary Benner, de l’université du Minnesota, a montré que les analystes ont tendance à rabaisser les stratégies faisant appel à de nouvelles technologies radicales et à favoriser celles qui conservent les technologies anciennes et les développent. Conclusion : les marchés financiers sous- évaluent couramment les sociétés qui adoptent des stratégies complexes et uniques. Pourquoi ?

La théorie du marché des «vieux tacots»

La réponse est qu’en matière de stratégie corporate le marché souffre du célèbre problème des vieux tacots identifié par George Akerlof, colauréat du prix Nobel d’économie en 2001 (avec Michael Spence et Joseph Stiglitz) pour ses travaux sur la question.

Sur un marché de seconde main, la qualité des biens et des services ne peut être directement observée ou mesurée. L’exemple classique est celui du marché des voitures d’occasion (qui a considérablement évolué ces dernières années) : les acheteurs ne connaissent pas la qualité des véhicules, tandis que les vendeurs – qui eux la connaissent – peuvent profiter de la situation en vendant des voitures en mauvais état. Ceux qui proposent des voitures de bonne qualité n’ont aucun moyen de le faire savoir de manière crédible au marché, de sorte que ces véhicules sont simplement retirés de la vente, et que le marché n’est plus constitué que de vieilles guimbardes dont le prix reflète leur mauvais état.

Un dirigeant est confronté à un problème similaire lorsqu’il essaie de vendre sa stratégie aux marchés financiers. La qualité d’une stratégie est extrême- ment difficile à évaluer – même par celui qui l’élabore –, et elle n’est avérée que lorsque des actions stratégiques sont menées et des résultats observés.

Par conséquent, un dirigeant peut, du moins temporairement, faire passer une stratégie de qualité médiocre pour une stratégie de grande qualité, tandis que celui qui dispose réellement d’une stratégie de qualité a du mal à convaincre les marchés financiers.

La bulle Internet (puis son éclatement) en est l’illustration parfaite. A la fin des années 1990, des dizaines de start-up ont créé des sites Internet, promis une future création de valeur et intégré cette perspective dans les prospectus d’introduction en Bourse destinés à attirer les investisseurs. La plupart de ces sociétés ne dégageaient pas de chiffre d’affaires. Rares étaient celles qui enregistraient des bénéfices et presque toutes n’avaient qu’une vague idée de la manière de générer une trésorerie. Les méthodes comptables traditionnelles ne permettaient pas vraiment d’évaluer leur qualité.

Aussi les analystes de marché se sont-ils concentrés sur les rares indicateurs de « performance » disponibles, notamment le nombre de visites reçues par le site Internet d’une entreprise. Sans surprise, les équipes de direction se sont à leur tour concentrées sur la production rapide de trafic en ligne au lieu de réfléchir à la manière dont leur site pourrait leur rapporter de l’argent. Une fois la bulle éclatée, il est devenu clair que la plupart de ces stratégies Internet étaient défaillantes. Qui plus est, dans la mesure où les bonnes stratégies étaient tout aussi difficiles à repérer, les entreprises qui les avaient mises au point ont été fortement sous-évaluées pendant longtemps.

Il s’agit certes d’un exemple extrême. Pourtant, dans les entreprises de tous types et de toutes tailles, les décideurs ont pour défi de vendre des stratégies dificiles à évaluer sur un marché doté d’une capacité d’évaluation restreinte. Et plus une stratégie est inédite et complexe, plus il est difficile de la vendre. La solution paraît évidente : il suffit de présenter une stratégie simple et connue, et sa dévalorisation disparaît.

Mais la logique court-termiste ne favorise pas la performance à long terme. Ainsi que l’ont prouvé Amazon et Apple, les stratégies les plus efficaces sont nécessairement les plus inédites et, par conséquent, les plus coûteuses à évaluer. En effet, créer de la valeur exige de découvrir des positionnements uniques et d’exploiter des atouts uniques – une unicité que les managers doivent vendre aux marchés financiers.

Un défi multidimensionnel

Pour comprendre l’ampleur du défi, on peut classer les stratégies selon deux dimensions distinctes :
1) la qualité, mesurée par la capacité d’une stratégie à générer du cash à long terme ;

2) la facilité d’évaluation, mesurée par l’effort requis pour estimer cette future performance.

La combinaison de ces deux dimensions permet d’obtenir quatre catégories potentielles de stratégie. Deux d’entre elles risquent d’être peu courantes et donc d’un intérêt limité : les stratégies du type 4 sont de mauvaise qualité et difficiles à évaluer, ce qui les rend d’emblée inintéressantes. Les stratégies du type 1 sont de bonne qualité et faciles à évaluer, mais de facto rares, puisque si une stratégie est facile à évaluer, elle est en général aisément reproductible, ce qui en atténue rapidement la valeur. La plupart des stratèges doivent alors choisir entre les stratégies de grande qualité difficiles à évaluer (type 3), et celles de moindre qualité mais plus faciles à évaluer (type 2).

On pourrait s’attendre à ce que les responsables stratégiques optent pour une approche unique, quelles que soient les difficultés d’évaluation. Malheureusement, la plupart d’entre eux sont incités à aller dans la direction opposée. C’est parce que la gouvernance telle qu’elle est pratiquée aujourd’hui se concentre sur la résolution de la théorie de l’agence (ou dilemme de l’agence) identifiée par l’économiste américain Michael Jensen. (NDLR : selon cette théorie, il y a une divergence entre le « principal », c’est-à-dire l’actionnaire, et l’« agent », c’est- à-dire le salarié. La théorie de l’agence postule que la conception d’un système de rémunération adéquat est un moyen efficace de faire converger les intérêts de chacun afin de maximiser la performance de l’entreprise). Dans la mesure où les incitations offertes aux dirigeants sont destinées à créer de la valeur actionnariale, ceux-ci écartent les stratégies de qualité qui seront dévalorisées par les investisseurs.

Cette bataille a surtout pour but de savoir qui doit contrôler l’entreprise : les dirigeants ou les investisseurs. Et souvent, elle a plus ou moins lieu sur la place publique. En juillet 2013, Nelson Peltz, cofondateur du « hedge fund » Trian, a vigoureusement préconisé dans les médias et dans un « livre blanc » (qui se résumait à une présentation PowerPoint) que PepsiCo scinde son activité snacks et boissons en deux entités distinctes.

Premièrement, selon Nelson Peltz, les synergies entre les snacks et les boissons étaient des non- synergies : selon lui, la culture d’entreprise de PepsiCo était inadéquate et le regroupement des deux activités favorisait les décisions destructrices de valeur, en particulier en matière d’affectation des capitaux. Bien sûr, la direction de PepsiCo, qui voyait de nombreuses synergies entre les snacks et les boissons, a émis de vives protestations à cette idée.

Deuxièmement, et c’est sans doute le point le plus important, Nelson Peltz estimait que PepsiCo était une entreprise difficile à analyser et donc, de fait, dévalorisée : une entreprise de snacks évaluée par des analystes spécialisés dans les boissons qui lui attribuaient un multiple de résultat d’exploitation inférieur à celui de Coca-Cola et, pire, qui attribuaient aux snacks un multiple incorrect basé sur des données issues du secteur des boissons. Sur ce point, il semble que la direction de PepsiCo n’ait fait aucun commentaire ; peut-être, je présume, parce qu’elle était d’accord.

Régler le problème

Dans ce genre de situation, les dirigeants qui sont convaincus d’avoir raison par rapport aux marchés disposent en tout et pour tout de deux moyens seulement pour corriger le problème des vieilles voitures : rendre l’information stratégique plus accessible ou trouver des investisseurs qui visent le long terme. Leur choix devrait dépendre du caractère extrême ou non du problème.

Améliorer l’accès des marchés à l’information stratégique.

S’ils estiment qu’une meilleure communication résoudra le problème, les managers peuvent inciter les analystes et les banques d’investissement à consacrer davantage de ressources à l’analyse de leur stratégie. Une approche extrême, aujourd’hui en grande partie délaissée, consiste à émettre une action reflet (« tracking stock ») pour un secteur négligé d’une firme. Une action reflet étant indexée sur la performance opérationnelle d’une division au sein de l’entreprise, cela signifie qu’une banque d’investissement qui suit le titre principal est quasiment obligée de couvrir toute action reflet.

Autre possibilité : les dirigeants peuvent attirer l’attention en s’adressant directement aux banques d’investissement. Ou payer pour faire l’objet d’une « recherche actions » (« equity research », en anglais) indépendante, méthode devenue de plus en plus courante ces dernières années. Selon les années, en moyenne, environ un tiers (voire plus) des sociétés cotées ne sont pas du tout suivies par les analystes financiers. Sachant que le fait d’être suivi fait une différence significative, il vaut probablement la peine de payer pour l’être.

Trouver des investisseurs plus patients.

Si les dirigeants ne parviennent pas à améliorer la communication, la seule option qu’il leur reste consiste à trouver des investisseurs compatissants qui croient en leur société. Cela peut passer par la privatisation. Des données empiriques suggèrent que les entreprises qui poursuivent des stratégies uniques ou complexes empruntent cette voie.

Les capitaux privés soutiennent régulièrement les projets technologiques novateurs et très incertains qui
sont difficiles à comprendre et coûteux à évaluer. Les conglomérats présentent les mêmes caractéristiques. Leur disparition des marchés boursiers depuis vingt ans est largement documentée, mais ils n’ont en aucun cas disparu. Ils sont simplement devenus des sociétés à capitaux privés qui s’avèrent prospères. Une analyse globale de ces regroupements complexes d’activités sans rapport entre elles est clairement onéreuse. L’avantage de la privatisation est qu’elle incite les investisseurs à assumer les coûts d’investissement et le prix d’une analyse précise.

En 2005, le rachat (et la privatisation) de l’entreprise américaine Georgia-Pacific par Koch Industries a été motivé par cette logique. Le « Financial Times » considérait alors Georgia-Pacific comme un « regroupement maladroit d’actifs difficiles à valoriser ensemble et […] fortement décoté par rapport à la somme de toutes ses parties ». Cette acquisition (et sa sortie de la Bourse de New York, NDLR ) a permis à Georgia-Pacific de trouver des investisseurs patients, tandis que les dirigeants ont pu poursuivre leur stratégie et ainsi révéler la valeur potentielle de l’entreprise. Et, naturellement, la sous-valorisation de Georgia-Pacific sur le marché a créé de la valeur pour Koch Industries.

Qui doit piloter le navire?

La mission d’un PDG est d’élaborer une stratégie ou une vision – ce que j’appelle une théorie corporate qui définit l’orientation actuelle de l’entreprise, puis de solliciter des financements à cette fin. Le problème est que les investisseurs ont leurs propres théories concernant la trajectoire stratégique optimale. Cela signifie que les PDG doivent parfois décider s’il faut suivre le cap qu’ils ont fixé ou celui que les marchés exigent.

Ce faisant, ils finissent souvent par se demander : « Ma tâche consiste-t-elle seulement à satisfaire les marchés ou s’agit-il d’être créatif et perspicace, de définir et de suivre une trajectoire de création de valeur que les investisseurs ne voient pas ? » Certes, les stratégies les plus rentables à long terme sont également les plus inédites et les plus difficiles à évaluer ; elles sont de fait dévalorisées dans le présent. Mais si les marchés avaient raison cette fois- ci ? Comment des PDG peuvent-ils savoir si leur vision est la bonne ? Ils ne le peuvent pas, évidemment. Tout ce qu’ils peuvent faire, c’est utiliser les ressources disponibles pour créer de la valeur et élaborer une théorie adéquate sur la manière de naviguer. Plus cette théorie se traduira par de bons résultats à long terme, plus les marchés l’apprécieront.

 

Maître de la pensée évolutive intelligente

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